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浙富控股百億并購估值解謎:真實市盈率為行業較低水平

   日期:2019-09-23     瀏覽:1    評論:0    
核心提示:繼9月10日浙富控股披露收購申聯環保和申能環保的草案后,市場對該案關注度很高。支持和反對的意見不一而足,對于申能環保的估值市場普遍表示認同,但對于申聯環保129.2億市值對應2019年17.63倍的估值有很多投資者認

  繼9月10日浙富控股披露收購申聯環保和申能環保的草案后,市場對該案關注度很高。支持和反對的意見不一而足,對于申能環保的估值市場普遍表示認同,但對于申聯環保129.2億市值對應2019年17.63倍的估值有很多投資者認為買貴了。但真的是浙富控股買貴了么,如何看本次交易的真實估值,本文將逐步一一解讀。

  收購標的估值是否過高?

  先從歷史看起,申聯環保在2017年6月和2018年4月完成過兩次增資。2017年6月,桐廬源桐以10.25億元的對價取得申聯環保集團25.625%股權,灃石恒達以4.75億元的對價取得申聯環保集團11.875%股權,對應申聯環保集團100%股權的投前估值為25億元,投后估值為40億元。該次股權轉讓以申聯環保集團2017年歸母凈利潤測算,動態市盈率倍數為10.83倍,2018年4月,灃能投資以8,000萬元的對價取得申聯環保1.06%股權,對應申聯環保集團100%股權的投前估值為75億元,投后估值為75.80億元。該次增資以申聯環保集團2018年歸母凈利潤測算,動態市盈率倍數為12.63倍。

  本次交易,浙富控股通過收益法得到申聯環保估值129.2億元,對照申聯環保2019年業績承諾7.33億元凈利潤,動態市盈率倍數為17.63倍。從可比上市公司看,申聯環保的主要可比公司是東江環保、新宇環保和金圓股份。三家上市公司市盈率倍數如下圖所示:從目前來看2019年3家平均市盈率(TTM)是20.75倍,收購標的公司申聯環保2019年的PE只比金圓股份略高,低于可比平均市盈率。2020、2021年預計市盈率也低于可比公司平均市盈率。

  單純從二級市場的估值角度看本次交易,雖然浙富控股對申聯環保的估值相對較合理,但畢竟像這種增發股票購買資產的市場屬于“一級半市場”,由于流動性較二級市場較差等原因,往往市場給予并購標的的估值要比二級市場要低。歷史的相關交易也證明了這一點,從近兩年危廢相關行業并購案看市盈率最高的也沒有超過15倍。

  時間放的更久一點,2013-2015年間的相關并購雖然平均估值比近兩年高,但個案仍沒有超過15倍PE的估值。

  僅僅從PE這個指標來看,申聯環保的估值的確較高,但觀天下書未?,不得妄下雌黃。僅僅依靠這一點就給出估值高、買貴了這一結論未免有些草率。

  浙富控股真的買貴了么?

  對于上述所講,本次交易申聯環保可能買貴了,但事實真是這樣么,交易草案中給出了答案。

  申聯環保的子公司申能環保的危廢處置產能從14.6萬噸提升到了35萬噸,新產能于2019年2月試產;江西自立15.811萬噸含銅危廢處置項目預計將于2019年正式投產。此外,申聯環保旗下泰興申聯77萬噸危廢處置項目、蘭溪自立32萬噸危廢處置項目暨10萬噸再生銅項目建設進展順利,預計將于2020年投產。2020年申聯環保集團將合計擁有177.83萬噸危廢處置能力,其中固態無機危廢處置產能120.83萬噸,40萬噸有機危廢處置能力和17萬噸液態危廢處置能力,危廢處置類型從目前已有的11大類擴展到27大類。目前,行業龍頭上市公司東江環保截至2018年12月31日的投產危廢處理產能是174萬噸,也就是說2020年申聯環保集團將穩定躋身行業一流水平。根據評估機構的凈利潤預測,申聯環保2019-2022年扣非歸母凈利潤72,505萬元、117,754萬元、117,754萬元,基本可以實現業績承諾的73,300萬元、117,800萬元、147,700萬元、169,600萬元目標。此外,按照草案報告書預測,2019年-2022年標的資產在業績承諾期給上市公司貢獻的業績超過63億元,覆蓋其估值的比例超過40%。

  此時回看,上市公司給予申聯環保2019年17.63倍pe的估值其實是對2020年確定的成長性的一個合理估值溢價。而2020年的預計PE10.96倍才是本案真實的估值水平,其估值水平屬于行業內收購案中較低的估值水平。

(責任編輯:mzcy898)

 
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